“系統性機會”與“系統性風險”的識別

剑网3指尖江湖新手少林攻略职业 www.jqrbv.icu 來源:劉誠發布時間:2018-06-04

投資體系的三個層級

第一層級:“系統性機會”與“系統性風險”的識別

第二層級:“資產配置”與“動態再平衡”

第三層級:投資工具的使用

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在投資體系的三個層級中,越基礎的層級越簡單,同時也越重要。

第一層級,決定了我們能不能賺錢;第二層級,決定了我們能不能安全、持久地賺錢;而第三層級,決定了我們能賺多少錢。

 

 

 

第一層級:“系統性機會”與“系統性風險”的識別

投資體系的第一層級——“系統性機會”與“系統性風險”的識別。這是三個層級中最容易理解的,但同時也是三個層級中最為重要的部分。

通常,我們所說的系統性機會,是指某個領域宏觀的、大范圍的、整體性的機會。就股票市場而言,系統性機會是指股市整體上存在巨大的機會,即如果你此時買下市場中的全部資產,未來將取得收益;系統性風險是指股市整體上存在巨大風險,即如果你此時買下市場中的全部資產,未來將承受損失。同樣,對于其他任何市場或任何資產類別,系統性機會與系統性風險也有相同的含義。

例如2014年的上證指數股和2016年的香港恒生指數,就是比較明確的系統性機會。這種系統性機會,并非只有在事后才能識別,事實上我們完全能夠在當下立刻判斷出,市場是否正面臨系統性機會或系統性風險。識別的方法,就是估值。

這里所說的估值,絕不是復雜的數學模型。筆者在此承諾,本書中不會出現艱深的數學知識。

估值的方法,是兩個非常簡單的指標:市盈率和市凈率。

市盈率(Price earnings ratio)簡稱PE

計算公式:每股股價/每股收益 或 總市值/公司年度凈利潤

市凈率(price book value ratio簡稱PB

計算公式:每股股價/每股凈資產 或 總市值/公司當前凈資產

估值的應用

出于效率的考慮,我們先看數據,再講原理

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1 恒生指數與歷史市盈率(數據來源:彭博

1顯示了香港恒生指數的歷史市盈率,可以看到,該指數的市盈率大部分時間在8倍到25倍之間波動。市盈率的高低于指數的高低有明顯的相關性。市盈率越高,指數未來越容易下跌,市盈率越低,指數未來越容易上漲。(注:由于通貨膨脹和GDP增長的原因,長期來看指數會越來越高,而市盈率和市凈率是估值指標,它們不會像指數一樣越來越高,而是會在一個相對固定的區間內反復波動。這并不影響指數與估值指標的相關性。)

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2恒生指數與歷史市凈率(數據來源:彭博

2顯示了香港恒生指數的歷史市凈率,可以看到,該指數的市凈率大部分時間在13倍之間波動。市凈率的高低于指數的高低有明顯的相關性。市凈率越高,指數未來越容易下跌,市凈率越低,指數未來越容易上漲。

 

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3 上證指數與歷史市盈率(數據來源:萬德

3顯示了上證指數的歷史市盈率,可以看到,與成熟市場相比,該指數的估值波動更大,其市盈率在1060倍之間波動。市盈率的高低于指數的高低有明顯的相關性。市盈率越高,指數未來越容易下跌,市盈率越低,指數未來越容易上漲。

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4 上證指數與歷史市凈率(數據來源:萬德

 

4顯示了上證指數的歷史市凈率,可以看到,與成熟市場相比,該指數的估值波動更大,其市凈率在17倍之間波動。市凈率的高低于指數的高低有明顯的相關性。市凈率越高,指數未來越容易下跌,市凈率越低,指數未來越容易上漲。

通過以上數據我們可以知道:

1、從市盈率的角度看,當市場整體市盈率低于10倍,就是明確的系統性機會;當市場整體市盈率超過20倍時,就是明確的系統性風險;

2、從市凈率的角度看,當市場整體市凈率在1倍附近,就是明確的系統性機會;當市場整體市凈率超過2倍時,就是明確的系統性風險。

與國際市場相比,A股市場的估值波動較大,這是發展階段的問題。美國、香港等成熟市場,在早期階段,也和A股市場一樣,有著較為劇烈的估值波動。

隨著A股市場日益成熟,長期來看,它的估值中樞向成熟市場靠攏是大概率事件?;八淙绱?,但在實際操作中,我們完全不必以此判斷做為行動的依據,因為無論A股市場下一次牛市頂峰的市盈率水平是達到20倍、30倍還是40倍,我們在整體市盈率低于10倍時開始投資,超過20倍時退出,總是沒有錯的;同樣,無論它下一次牛市頂峰的市凈率水平是達到2倍、3倍還是4倍,我們在整體市凈率接近1倍時開始投資,超過2倍時退出,總是沒有錯的。

需要注意的是,根據估值來判斷系統性機會與風險,并不是為了預測未來的走勢,而為了做出當下最好的選擇。當我們在估值很低時進入一個市場,它未來有可能繼續下跌,也可能持續幾年不漲不跌,反之亦然。

事實上,我們幾乎不可能買在最低點,更不可能買在上漲前夜;也不可能賣在最高點,更不可能賣在下跌前夜。然而即便如此,我們依然應該選擇在估值足夠低時進入市場,在估值足夠高時退出市場,因為這就是“當下最好的選擇”?!頤遣恢牢蠢慈ハ蠔畏?,但必須知道自己身在何處!

通過上述內容,我們了解到如何用市盈率、市凈率這兩個估值指標來識別系統性機會與系統性風險。這是“絕對估值”的應用。

然而,這兩個指標并不僅僅是用來識別系統性機會與風險的工具,它們本身也能幫助我們獲得超額收益。接下來,我們談談“相對估值”的應用。

1 各種指數的總收益率和年化收益率(數據來源:申萬風格指數

名稱

總收益率

年化收益率

低市盈率指數

567.13%

10.95%

低市凈率指數

530.05%

10.62%

上證指數

129.76%

4.79%

高市盈率指數

3.63%

0.20%

高市凈率指數

31.49%

1.57%

(注1:市盈率指數編制方法:市盈率指數成份股每年調整兩次,9月第1周最后一個交易日(5月第1周最后一個交易日)計算向前10個交易日的平均市盈率,并按照規則確定新成份股;9月第2周第一個交易日(5月第2周第一個交易日)公布成份股調整名單,正式啟用新成份股。成份股按照如下規則調整:剔除虧損股以及市盈率高于500的股票,平均市盈率最高的200只股票作為高市盈率指數成份股,平均市盈率最低的200只股票作為低市盈率指數成份股。)

(注2:市凈率指數編制方法:市凈率指數成份股每年調整兩次,620日(1220日)計算向前10個交易日的平均市凈率,并按照規則確定新成份股;621日和1221日公布成份股調整名單;7月的第1個交易日和1月的第1個交易日正式啟用新成份股。成份股按照如下規則調整:剔除凈資產為負的股票,根據平均市凈率選擇成份股,平均市凈率最高的200只股票作為高市凈率指數成份股,平均市凈率最低的200只股票作為低市凈率指數成份股。)

1列出了19991231日至2017612日,“申萬風格指數”所代表的不同投資組合的歷史收益情況。在這17.5年間,上證指數的年化收益率為4.79%(注:上證指數的回報率沒有計算分紅,其實際回報率要比4.79%高出1-2個百分點)。而低市盈率指數的年化收益率為10.95%,低市凈率指數的年化收益率為10.62%,回報率遠高于上證指數;與此同時,高市盈率指數的年化收益率為0.2%,高市凈率指數的年化收益率為1.57%,回報率遠低于上證指數。

可以看到,市盈率、市凈率的高低,與投資回報率的高低,有著極為明顯的相關性。這種估值與投資回報率的相關性,在世界各國的證券市場均有體現,絕不是A股市場獨有的現象。相關數據,可查考《證券分析》、《投資者的未來》、《機構投資的創新之路》等著作。

我們不必花費大量的時間精力去研究行業、分析公司,只需簡單地構建出一個低估值的投資組合,就能獲得遠高于市場平均水平的超額收益。

需要說明的是,以上成績,是在完全不對“系統性機會”與“系統性風險”進行識別的前提下所取得的。也就是說,上述幾個投資組合,不會在市場整體估值過高時退出市場,而是完整地承受市場的全部波動。在1999年至2017年期間,上述組合完全享受了2007、20092015年的暴漲,同時也完全承受了隨之而來的崩盤。然而在實際操作中,基于對估值的深刻理解,我們可以在很大程度上規避掉系統性風險帶來的傷害,從而取得更高的投資回報。

總結:

1、通過市盈率、市凈率的高低,可以有效識別市場的系統性機會與系統性風險。

2、通過構建低市盈率、低市凈率的投資組合,可以獲取遠高于市場平均水平的超額收益。

3、實際操作中,將12結合使用,在系統性機會期進入市場,在系統性風險期退出市場,同時,在進入市場時構建一個低估值的投資組合,將取得比單獨使用12更加卓越的成績。